新股發行制度解讀

新股發行制度解讀

11月30日證監會發布的《關於進一步推進新股發行體制改革意見》影響重大、意義深遠。它是三中全會會議精神的直接體現，不僅意味着發行制度向市場化、法制化邁出了一大步，而且也是推進股票發行逐步從核准制向註冊制過渡的重要步驟。它在完善資本市場作為資源配置及融資渠道基礎功能的同時，着實有效地保護了中小投資者利益，並堅持了發展壯大機構投資者、抑制新股“三高”發行的工作方針及原則。尤為重要的是，《意見》在ipo從增量發行轉變為存量發行方向上做出了歷史性意義的重大突破。另外，《意見》為企業年金、社保基金大規模入市埋下了伏筆，利於資本市場長期穩定、健康發展。

一、《意見》切實貫徹“讓市場在資源配置中起決定性作用”的三中全會精神

1、釐清了市場監管及參與主體的權責

《意見》進一步明確了中國證監會發行監管部門、股票發行審核委員會、投資者、發行人、保薦機構、會計師事務所、律師事務所、資產評估師等在發行過程中作為獨立主體的權利和義務，為市場化、法制化發行打下了堅實基礎。

2、突出“以信息披露為中心”的監管理念

《意見》堅持市場化、法制化取向，突出以信息披露為中心的監管理念。加大信息公開力度，審核標準更加透明，審核進度同步公開，通過提高新股發行各層面、各環節的透明度，努力實現公眾的全過程監督。尤為值得一提的是，《意見》全文注重細節，對於市場各主體在什麼階段需要披露什麼信息給予了非常詳盡的指引，可操作性強。

3、落實了“違法必究、執法必嚴”的監管原則

《意見》在完善事前審核的同時，更加突出“事中”加強監管、“事後”嚴格執法的工作原則。明確提出對發行人、大股東、中介機構等，一旦發現違法違規線索，及時採取中止審核、立案稽查、移交司法機關等措施，強化責任追究，加大處罰力度，切實維護市場公開、公平、公正。

二、《意見》完善、強化資本市場資源配置場所及直接融資渠道的基礎功能

1、切實保護了中小投資者利益

《意見》着力保護中小投資者的知情權、參與權、監督權、求償權，在新股的循價、申購、配售、回撥等各個環節，充分尊重中小投資者申購意願，並以切實有效的舉措來鼓勵、保護中小投資者的申購權利，凸顯了以保護中小投資者合法權益為宗旨的設計理念。這為完善資本市場作為全社會資源配置場所、直接融資渠道的功能奠定了堅實基礎。

2、通過提高企業分紅來增添資本市場的吸引力

《意見》着力強調上市公司分紅的重要性，切實減少分紅過程中代理問題。區別於以往一刀切的分紅比率的指導規定，此次公告規定了中小股東和獨立董事在紅利分配中的作用，減少了大股東壕溝行為的代理問題。這肯定會有效提高資本市場的吸引力，有利於投資者形成價值投資理念。當然，《意見》在培育正確投資理念的同時，也為更好地完成資源配置及有效融資提供了可能。

3、在融資模式上勇於探索、大膽創新

《意見》中提出的多類融資方案的組合，理應緩解二級市場資金面壓力。首先，發行優先股對發行普通股或形成替代效應;其次，明確提出股、債融資的組合方案可行，必將減少部分普通股融資;最後，《意見》提出滿三年老股東在首發時可存量發行，這將減少企業為了上市而被動融資的可能，也降低了上市後原股東減持壓力。

4、將有效抑制炒新行為

《意見》對於困擾資本市場由來已久的“三高”問題，一方面，通過提高招股、循價、定價、配售、回波等各環節信息的透明度，供網上投資者申購決策時參考，也可以通過強化社會監督防範定價配售環節的“暗箱操作”。另一方面，充分運用網下申報機制、減少網下詢價對象、有效報價不計最高報價、引入存量發行、將控股股東限售期與發行後股價掛鈎等一系列市場化機制來緩解。這不僅能夠平衡供給、也能夠強化約束各主體行為。對約束髮行人高定價、投資者報高價、二級市場炒高價的現象，肯定會起到釜底抽薪的效果，有利於遏制股票上市後“炒新”怪象。

三、《意見》充分體現發展壯大機構投資者的設計宗旨

《意見》在注重保護中小投資者利益的同時，也針對機構投資者，尤其是券商、基金等機構投資者較為困窘的現狀，出台了系列的保護措施，充分體現了監管層發展、壯大機構投資者的信心和決心。

一方面，《意見》通過引入主承銷商自主配售機制，既有效約束了券商非理性定價的衝動，也給予了承銷商們較大的運做空間。

另一方面，《意見》通過網下配售的股票中至少40%應優先向以公開募集方式設立的證券投資基金和由社保基金投資管理人管理的社會保障基金配售的方式，肯定了公募基金與社保基金在新股發行定價過程中的主導地位，這不僅利於價值理念的形成，也利於公募基金、社保基金等機構投資者的發展及壯大。

四、《意見》在存量發行領域具有重大突破及創新

《意見》中涉及到存量發行思路的地方有兩處：一是發行人首次公開發行新股時，鼓勵持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉讓，增加新上市公司可流通股票的比例。二是發行人應根據募投項目資金需要量合理確定新股發行數量，新股數量不足法定上市條件的，可以通過轉讓老股增加公開發行股票的數量。新股發行超募的資金，要相應減持老股。很明顯，《意見》在增量發行向存量發行過渡方向上邁出了具有歷史性意義的一步，這對於解決國內很多上市公司一股獨大、各主體利益不一致、中小投資者利益得不到保護、價值投資理念無法有效形成等諸多亂象，肯定會起到深遠及重大的影響。

五、《意見》為企業年金、社保基金大規模入市埋下了伏筆

《意見》結合優先股發行制度，一方面大力緩解了市場融資壓力，尤其是金融機構再融資的壓力。另一方面，豐富了投資渠道，針對不同投資回報水平要求，諸如保險資金、企業年金、社保基金等，提供了新的投資品種，為它們未來順利大規模入市埋下了伏筆。

六、《意見》利於資本市場長期健康、穩定發展

《意見》的出台，短期內可能會對市場風險偏好、風格轉換、發展趨勢等起到一定程度的影響，但是從中長期看，其不會影響資本市場的走向。如果《意見》精神能夠有效落實，不僅利於市場形成正確的、理性的投資理念，也利於資本市場長期健康、穩定的發展。