基於企業制度與公司財務的併購分析體系

內容摘要：英美學者最先開創併購的研究領域，而國內對併購的研究最近幾年才剛剛興起，因此有必要首先吸收借鑑國外的研究成果。從目前的文獻來看，併購方面的理論紛繁複雜。本文擬以企業制度和公司財務為基礎，將眾多的理論分別納入這兩個方面的分析體系，為國內學者研究併購提供一個分析框架。

關鍵詞：兼併與收購 企業制度 公司財務

深圳寶安集團於1993年9月通過其上海公司在證券市場購買了上海延中實業股份公司總股本19.8%的股權，由此拉開了我國利用證券市場兼併與收購的帷幕。國內也漸漸發展起一批致力於併購研究的學者。他們大多使用國外的理論和方法來研究我國的併購，其中不乏做出突出貢獻的學者。由於美國和英國已經有大量的兼併與收購的事件，最近20年累積了大量的研究北美和歐洲兼併與收購的成果，並形成了一系列的關於併購的理論，所以國內學者都以此為基礎來進行國內的研究。本文擬就國外關於併購的理論歸納為兩大分析體系，一方面試圖將眾多的理論儘可能地統一，另一方面也為國內的併購研究提供清晰的框架。

以企業制度為基礎的分析體系

自《企業的性質》和《社會成本問題》兩篇論文獲得認可之後，科斯的理論分析範式被其追隨者廣泛傳播，並由此開創了新的一門經濟學派—新制度經濟學派。新制度經濟學的核心在於“產權”和“交易費用”。產權制度是一種基礎的經濟制度，它構成了市場制度以及其他許多制度安排的基礎。新制度經濟學派就是從產權出發研究企業的形成和發展問題，獲得了豐碩的成果，增加了人們對企業的認知。隨着jensen和meckling（1976）從科斯的理論體系中引發出委託—代理理論，不少學者開始用新制度經濟學的分析方法來研究企業的併購，其中有代表性的有委託—代理理論、自大假説、自由現金流量假説。

（一）委託-代理理論

jensen和meckling (1976)系統地闡述了委託-代理問題的含義。當管理者只擁有公司所有權股份的一小部分時，便會產生代理問題。這種部分的所有權可能會導致管理者的工作缺乏活力，或導致其進行額外的消費，因為大多數的花費將由擁有絕大多數股份的所有者來負擔。在所有權極為分散的大公司中，單個所有者沒有足夠的動力在監督管理者行為所需的資源上進行大量的花費。

代理問題產生的基本原因在於管理者和所有者間的契約不可能無代價地簽訂和執行。由此而產生的代理成本包括：構造一系列契約的成本；委託人對代理人行為進行監督和控制的成本；保證代理人進行最優決策，否則將就次優決策的後果保證給委託人以補償的契約簽訂成本；剩餘損失，即由於代理人的決策和委託人福利最大化的決策間發生偏差而使委託人所遭受到的福利損失。剩餘損失還可能是由於合約的完全履行成本超過其所能帶來的收益而造成的。

代理問題可以從兩個方面得到緩解。一個就是從企業內部的制度設計去緩解。fama（1980）指出許多報酬安排可以使代理問題得到緩解。公司可以通過諸如獎金和執行股票期權等方式將管理者的報償與經營業績聯繫在一起。管理者擁有自己的聲譽，且勞動力市場將會根據管理者在經營業績方面的聲譽來確定其工資水平。fama & jensen (1983)假設當一家公司的特徵是所有權與經營管理權分離時，該公司的決策體系也應該將決策管理(創立與貫徹)從決策控制(批准與監督)中分離出來，以限制代理人個人決策的效力，從而避免其損害股東的利益。控制職能由股東選出的董事會來行使，它在包括董事資格、併購和新股發行等重大決策方面擁有審批權。

當企業內部機制不足以控制代理問題時，接管市場為這一問題的解決提供了最後一着外部控制手段（manne，1965）。接管通過要約收購或代理權之爭，可以使外部管理者戰勝現有的管理者和董事會，從而取得對目標企業的決策控制權。manne強調説，如果公司的管理層因為無效率或代理問題而導致經營管理滯後的話，公司就可能會被接管，從而面臨着被收購的威脅。

（二）自大假説

roll(1986)假定管理者由於野心、自大或過分驕傲而在評估併購機會時犯了過分樂觀的錯誤。在接管過程中，競價企業認定一個潛在的目標企業並對其價值(主要是股票價值)進行評估。當估價結果低於(股票的)市場價格時，便不會提出報價。只有當估價超過當前的市場價值時公司才提出報價並作為競價企業進行接管嘗試。

自大假説(hubris hypothesis)暗含着一個很強的假設，即市場有很高的效率，股價反映了所有(公開和非公開)的信息；生產性資源的重新配置無法帶來收益，且無法通過公司間的重組與合併活動來改善經營管理。從另一方面看，接管的效率理論是建立在某種形式的市場無效率假設基礎之上的。因此，roll自稱自大假説可以起到比較基準的作用，且相對與其他需要進行比較的假設而言為零。

自大假説的提出，從一個側面反映了企業的制度問題。首先，自大假説意味着管理者的決策違背了股東的利益。儘管管理者的意圖是通過兼併來增加公司的資產，而採取的行動並不總是正確的。其次，該假設意味着公司控制權市場是無效的，收購企業的股東不能阻止管理者過於自信的收購企業的建議（殷醒民，1999）。

（三）自由現金流量假説

自由現金流量(free cash flow)是超過所有投資項目資金要求量的現金流量，且這些項目在以適用的資本成本折現後要有正的淨現值。jensen(1986)認為與管理者和股東之間在自由現金流量支出方面的衝突聯繫在一起的代理成本是接管活動的一個主要原因。根據jensen的理論，股東和管理者之間在公司的戰略決策方面存在着嚴重的利益衝突。這些導致了代理成本的利益衝突永遠也無法得到完善的解決。當代理成本很大時，接管活動將有助於降低這些費用。自由現金流量的支出可以在解決管理者和股東間的利益衝突方面發揮重要的作用。他説明了公司若想有效率和使股價最大化，自由現金流量就必須支付給股東。自由現金流量的支出降低了管理者所控制的資源量，從而削弱了他們的權力。另外，當他們為額外的投資尋求新的資本而進行融資時，就更可能會受到資本市場的約束。

以公司財務為基礎的分析體系

（一）財務協同效應理論

nielsen & melicher（1973）發現當收購公司的現金流量較大而被收購公司的現金流量較小時，支付給被收購公司的作為兼併收益近似值的溢價也較高。這意味着資本從收購公司所在行業向被收購公司所在行業的重新調配。另外，併購發生的原因也可能是合併公司的負債能力要大於兩公司合併前的負債能力之和。國外有經驗研究證明兼併後企業的槓桿率確實有了顯著的提高。併購活動的另一個可能原因是獲得了在開辦費和證券交易成本方面的規模經濟。而國內上市公司買“殼”則節約了上市費用。

（二）“税盾”理論 　一些併購活動可能是出於税收最小化方面的考慮。不過，税收方面的考慮是否會引起併購活動，取決於是否存在可獲得相同税收好處的可替代的方法。雖然“税盾”在對併購活動的全面解釋中並不發揮主要的作用，但“税盾”在併購中是非常重要的，低負債的一方併購高負債的一方將對低負債一方帶來投資税收的節省。淨營業虧損和税收減免的遞延，增加了的資產基礎，以及用資本利得來代替一般所得(具體措施需根據税法而定)都是兼併在税收方面的動機。即將發生的遺產税還可能會促使企業主在死亡之前將其私人企業出售。

（三）財富轉移理論

masulis(1980)指出槓桿收購帶來的目標企業的財富增加大部分是從債券持有人和優先股股票持有人轉移過來的。公司的市場價值是債券的市場價值和股票的市場價值之和。如果公司的總市場價值沒有增加，而股票價值上升了，那麼必然帶來債券市場價值的下降。債券價值的下降反映了公司增加的違約風險。

mcdaniel（1986）認為企業合併並不是所謂的帕累托最優，而是在公司價值最大化的可能性增加後，股東要麼攫取了債券持有人的資本收益，要麼使債券持有人承擔了資本損失。最簡單的例子就是，如果兩家公司規模相同、公司資本結構相同，合併後的公司價值就等於兩家公司之和。合併產生了共同承擔風險的效果，也就減少了債券違約支付的風險，債券價格應當上升，而股票價格則應當下降，兩者正好抵消。如果合併後公司的資產負債率提高，債券的履約風險就增加。所以，公司的利益分配從債券持有人轉向了股票持有人。稍微複雜的例子中仍然可以看到財富轉移的情況，不過程度不同而已。還有一種理論認為通過併購帶來的公司財富的增加源於員工利益的減少。

（四）價值低估理論

q比例是公司股票的市場價值與代表這些股票的資產的重置價值間的比率。價值低估理論就是建立在資產的市場價值與其重置成本間的差異之上的。通貨膨脹導致資產的當前重置成本大大高於歷史賬面成本，這導致了q比例的下降。如果一家公司想要增加生產特定產品的能力，它可以通過購買一家生產此類產品的公司來達到這個目的，而不用從頭做起，因為從q比率來看，從市場上購買公司的價格比重新創建公司要更便宜一些。如果同行業其他公司的平均q比例低於1，公司通過購買其他公司來增加生產能力就比自己創建新公司有效。例如，如果q比例為0.7，且收購中在市場價值以上支付的溢價為20％，那麼收購價格為0.7乘以1.2，等於0.84。這意味着平均收購價格仍比創建新公司的當前重置成本低16%。

解釋併購的文獻林林總總，也有其他無法納入這兩大體系的理論，比如差別效率理論認為併購可以使管理水平低的公司的效率得到提高，而經營協同效應理論則有助於解釋橫向併購和縱向併購。而上述的兩大分析體系更適合解釋混合併購。同一分析體系下可能存在邏輯和結論不同的理論，但其分析的基礎卻是一致的。不少國內外學者已經利用經驗數據檢驗了結論不同的理論，但卻從未有一種理論處於絕對優勢。另外，國內的併購無論從併購目的和併購形式上來説，與國外都有很大的不同。比如陳信元、葉鵬飛和陳冬華（XX）通過對1993——XX年滬市上市公司的併購重組事件進行研究發現，併購重組與證監會對上市公司配股資格的管制密切相關，從而將併購重組的動因歸結為“機會主義資產重組”。張新（XX）結合事件研究法和會計研究法，對1993—XX年的1216個併購事件是否創造價值進行了全面的分析，發現協同效應、自大假説和代理理論都有一定的解釋力。他還提出我國經濟的轉軌加新興市場的特徵為併購提供了通過協同效應創造價值的潛力。李增泉、餘謙和王曉坤（XX）研究了1998-XX年的416起上市公司併購非上市公司的樣本，提出中國的併購中存在支持或掏空現象。有避虧或保配需求的上市公司會通過併購來短期提升業績，從而使併購起着支持作用；而無避虧保配之憂的上市公司存在通過併購來掏空上市公司的現象。因此，如何在國外學者的理論基礎之上進行研究創新以適合中國併購的國情，是我們為之不懈努力的方向。

參考文獻：

1.陳信元，葉鵬飛，陳冬華.機會主義資產重組與剛性管制.經濟研究，XX

2.弗雷德·威斯通，鄭光，蘇姍·侯格.兼併、重組與公司控制.北京：經濟科學出版社，1998