第一季度我國宏觀經濟分析和建議

去年我國國民經濟在房地產、汽車、建材等部門出現局部投資過熱，政府及時做出了加強宏觀調控的決策，綜合運用經濟、法律和必要的行政手段給予治理，取得了明顯的成效。國家統計局公佈的今年一季度數據表明，我國國民經濟繼續向着宏觀調控的預期方向發展，國內生產總值同比增長9.5%，居民消費價格同比上漲2.8%，商品零售價格同比上漲1.6%，開局良好。然而，全社會固定資產投資同比增長22.8%，仍然在高位運行；尤其是房地產開發投資同比增長26.7%，存在泡沫化的危險，宏觀調控任務依然繁重。在當前的國民經濟運行中有三個特別值得注意的現象：

一是生產能力過剩的情形仍然相當嚴重。一季度社會商品零售同比增長13.7%，扣除物價因素，實際增長11.9%，比去年同期加速2.7個百分點，反映市場需求較旺。但是，在統計商品零售價格指數的16類商品中，除了食品、飲料煙酒、金銀珠寶、書報雜誌、燃料、建材五金等6類和去年同期持平或上升外，其他製造業產品包括服裝、紡織品、家用電器、辦公用品、日用品等10類仍然延續着1998年以來下跌趨勢。在市場需求旺盛並且而建材和燃料等上游產品的價格已經上漲多時的情況下，這10類製造業商品價格依然下跌，説明我國國民經濟中生產能力過剩的情形仍然相當嚴重。因此，宏觀調控在治理局部投資過熱的同時，必須防止通貨緊縮情況的再度出現。

二是出口貿易對我國經濟增長的貢獻顯著。一季度出口增長34.9%，幅度和去年的34.1%相當；進口增長12.2%，則比全年的42.3%下降了30.1百分點。一季度貿易順差166億美元，相當於去年全年320億美元的52%；和去年一季度逆差84億美元相比，增加了250億美元，約2068億元人民幣。最近中國經濟研究中心的

宋國青教授指出，這個數量相當於一季度國內生產總值增量2500-2600億元人民幣的80%，是一季度國內生產總值增長的主要來源。

人民幣升值的投機壓力仍然存在。XX年我國外匯儲備猛增2067億美元，其中一半的新增外匯儲備在最後三個月形成；在外匯儲備增加額中，經常項目約佔700億美元，資本和金融項目約佔1120億美元。在資本和金融項目中實際使用外商直接投資606億美元，其餘的大多為“熱錢”。由於預期人民幣升值的投機因素也表現在“熱錢”繼續流入我國，一季度實際使用外商直接投資金額134億美元，加上貿易順差166億美元，兩項相加才300億美元，但是，一季度新增外匯儲備492億美元，多出的192億美元，皆來自於具有“熱錢”性質的境內金融機構減少國外資產運作將資金調回境內，或增加國外短期借款，或來自於居民將手持外幣兑換成人民幣。另外，一季度進口同比增長率的大幅度下滑除了因為國際石油和原材料價格上漲及國內宏觀調控的因素減少了進口需求外，也可能是因為預期人民幣在短期內會升值，使得國內企業減緩了進口的投機因素造成。不過和XX年最後三個月外匯儲備每個月增加300多億美元相比，“熱錢”流入的速度已經有所減緩。

根據一季度宏觀經濟的總體形勢和以上三個現象分析，以下對備受海內外關注的利率和匯率政策談三點看法，作為落實科學發展觀，鞏固宏觀調控成果，實現中央經濟工作會議和十屆全國人大三次會議所提出的經濟發展目標的參考。

目前各界對於繼續進行宏觀調控，防止局部投資過熱的必要性看法比較一致，但對應該採取何種措施則有不同看法。有一種觀點認為，進行宏觀調控，應該主要利用市場手段也就是提高利率，這樣既可降低投資需求，同時也可以消除儲蓄的負利率。但是生產能力普遍過剩仍然是我國目前宏觀經濟的基本情況，提高儲蓄利率，顯然不利於維持較為旺盛的市場需求以消化過去投資所積累下來的過剩生產能力。同時，對於高度負債投資的企業，以及具有投機性質的投資項目，提高利率並不能減少貸款投資的需求。因此，較好的政策選擇應該是仍然維持目前較低的儲蓄利率水平以鼓勵消費；同時加強銀行根據貸款企業自有資金比例、項目風險等因素來篩選貸款項目的功能，以控制貸款總規模和風險。

房地產投資仍然高企不下，為了避免房地產過度泡沫化，以及將來泡沫破滅出現金融危機給國民經濟帶來危害，除了應該繼續嚴格執行去年xx規定的房地產開發項目的開發資本金必須達到35%，以及今年3月26日下達的《關於切實穩定住房價格的通知》中規定的8條措施外，金融監管部門還應該明確規定銀行貸款總額中可以用來作為房地產開發以及抵押貸款的比例。日本和東亞的金融危機都和房地產泡沫的破滅，造成銀行呆壞賬比例過高有關，房地產是香港第一大產業，房地產價格在1998年的東亞金融危機後下降了近70%，香港的銀行體系卻安然無恙，關鍵就在於香港金融監管～吸取了1970年代金融危機的教訓，除了規定了房地產開發項目自有資金和抵押貸款首付的比例外，也對房地產開發和抵押貸款在銀行貸款總額中的比例作了適當、明確的規定，這個經驗政府可以考慮吸娶採用。

根據國際貨幣基金組織高級經濟學家黃海洲博士的跨國實證研究，發展中國家以實行有管理的浮動匯率最有利於經濟增長和穩定。我國自1994年匯率並軌以來實行的是有管理的浮動制度，但是在1998年東亞金融危機後人民幣貶值的投機壓力下，以及近兩年多來人民幣升值的投機壓力下，人民幣的實際匯率變成和美元固定掛鈎。恢復有管理的浮動，並且逐漸過渡到和一攬子貨幣掛鈎是我國匯率管理政策的發展方向。但是根據理論和許多國家的經驗，在有投機的壓力下，除非一次性過度升值20%、30%，滿足了投機者的套利願望，任何恢復有管理浮動的試圖，都將變成上調的固定匯率。而且一次性的過度升值後，投機者必將調出資金套利，使匯率承受過度貶值的壓力，造成匯率大幅上下波動，極不利於外貿和國民經濟的正常進行。因此，在有升值投機的壓力下，絕對不要屈服於壓力而升值。今年一季度和上一季度比，雖然升值投機的壓力有所緩減，但是隨着美國參議院通過對人民幣升值施壓的提案，國際上對人民幣升值的投機可能又會重新回潮，所以正本清源之策還在於消除國外對人民幣升值的政治壓力和投機預期。美國對我施加政治

壓力的理由是我國故意低估人民幣幣值，以刺激出口，賺取鉅額順差；民間的投機壓力是國際熱錢在東亞金融危機以及美國的互聯網泡沫破滅後，美歐日經濟疲軟缺乏投機機會，看到中國的鉅額外匯儲備，而把人民幣作為投機的對象。但實際上我國每年總體外貿的順差不大，表明人民幣的幣值並無多大程度的低估。美國的逆差主要是政府鉅額的財政赤字無法由國內的儲蓄彌補造成。我國的外匯儲備雖然很大，但是我國有相當大的隱性財政赤字，包括金融體系中數萬億的不良資產和社保體系的欠賬，就像美國高企的財政赤字使美元無法走強的道理一樣，鉅額的隱性財政赤字也不足以長期支持人民幣的堅挺。我國的外匯儲備大都用於購買美國政府的國債，支持了美國政府的財政赤字，為了讓美國政界瞭解美國的鉅額外貿赤字是美國政府的鉅額財政赤字造成，以及讓國際金融界瞭解中國雖然有鉅額的外匯儲備，但是中國也存在使人民幣貶值的鉅額隱性財政赤字，建議政府可以考慮銀河證券首席經濟學

家左曉蕾博士提出的把政府財政增收的一部分用來置換外匯儲備，交給社保基金在國際金融市場運作。這樣既可以讓美國～界清晰地看到，如果中國政府減持美國的國債，對美國的財政赤字、利率和經濟增長可能帶來的負面影響，減少美國政府對人民幣的升值壓力，也有利於讓國際金融界看到我國在鉅額外匯儲備後面實際上存在着貶值可能性，而減少升值的投機預期和壓力。