國泰君安林採宜：熔斷機制加劇市場波動

1月4日，“熔斷”成為資本市場的關注焦點。

作為2019年首個交易日，同時也是A股正式實施熔斷機制的首個交易日，A股以出人意料的暴跌直接觸發熔斷早早結束交易，引發市場一片譁然。

當日下午16點6分，國泰君安證券首席經濟學家林採宜在其新浪認證博客發表了博文闡述其對A股實施熔斷機制的看法。

林採宜認為，以A股市場目前的機制來看，在A股實施熔斷機制將加劇市場波動。以下是其觀點全文：

2019年1月4日，是中國版熔斷機制生效首日，也是熔斷機制觸發之日：當日滬深股市(包括B股)先後兩次觸發HS300指數熔斷閾值，全天交易僅2.5小時。

熔斷機制的本意是給市場一個冷靜期，讓投資者充分消化市場信息，防止市場或某一產品非理性的大幅波動，從交易機制的角度保持市場的穩定，但從當日的交易過程來看，熔斷機制設定的閾值卻無意中給恐慌的投資者一個明確的“止損”目標：HS300指數首次觸發熔斷用時2小時15分，而觸發第二檔閾值(7%)則僅僅用了5分鐘左右，這5分鐘的交易時間裏滬深股市跌勢加劇伴隨成交量顯著放出，顯然是投資者趕在觸發第二閾值前賣出所致。

對於舶來品的熔斷機制究竟適不適用中國股市?尤其是在T+1交易制度下，已設定了漲跌停板制度的中國股市?2019年首個交易日的“全網實盤測試”結果打了熔斷機制設計與推行者的臉。

1. 熔斷機制究竟是減緩了市場波動還是加劇了市場波動，國外實證結論並不一致：熔斷機制始於美國，1987年股災後實行，而隨後以Gerety和 Mulherin為代表的學者則研究認為，熔斷機制不僅沒有減輕市場波動，反而增加了市場波動;持正面觀點的學者Chirstie也僅僅證明了熔斷機制有利於市場信息的傳遞，降低信息的不對稱性，並沒有説明熔斷機制有助於市場穩定，不具有“剎車”功能。

2. 熔斷機制用於T+1的市場，是一項創新實驗，實際交易數據顯示，效果是加劇了流動性危機風險。縱觀海外實施熔斷機制的市場(美國、日本，法國、韓國等)其股票均可日內迴轉交易(即T+0)，因此股指觸發熔斷後，在冷靜期內市場投資者經過信息傳遞與交換後，在市場恢復交易後理論上可以通過積極交易行為儘可能減輕投資損失(補倉或止盈離場)，這些交易行為本身亦創造了新的流動性;而在T+1制度下，投資者日內買賣則須T+1交收後才能從事交易(尤其對於買入股票者)，在市場出現極端波動的情況下，投資者無法通過積極交易策略化解風險，市場流動性就會出現風險。

3. 中國股市已實施漲跌停板，過多幹預交易將影響市場效率。從1996年12月滬深股市引入漲跌停板制度，該制度對於短期化解市場過度波動和抑制投機起到了積極的作用，在接近20年的制度實施過程中投資者已較為熟悉交易規則和玩法;而新的熔斷機制的加入，則相當於股指新增了兩道交易雙向閥門(-10%，-7% -5%，5%，7%，10%)，對於滬深300指數來説，在新的熔斷機制下理論日內漲跌幅度收窄至(-7%，7%)，通過制度過多幹預市場交易，造成市場交易頻繁“啟停”損失的是交易效率，對市場長遠發展不利。

中國股市的參與者散户比例偏高，投資者結構決定了投資理性程度相對較低，這是市場易大起大落的根本原因，而這個，並不是熔斷機制所能解決的。