中國版熔斷機制水土不服的主要成因分析

新年開市四天，四次啟動熔斷機制，中國版的熔斷次數和熔斷速度在讓股民唏噓不已的同時也在拷問監管層：為何熔斷機制在中國如此水土不服?

熔斷如同保險絲，如果你家的保險絲一天斷兩次，有常識的人都知道該換根粗點的;如保險絲四天斷四次，那必是電路出問題了。很顯然，熔斷機制未能達到監管層所預期的維穩效果。

相反，在市場靜默一段時間後又成了股指加速下滑的助推器，並大大加劇了市場流動性的喪失。

2019年夏季的股市巨震突出的表現為流動性危機，而作為應對股市巨震的熔斷措施又進一步加劇了流動性危機。我們認為，在我國特殊的市場環境中，熔斷機制設計不合理、散户佔比過大及有關方面應對不足是造成中國版熔斷機制水土不服的主要原因。

我國的熔斷機制仍是在保留漲跌停板的前提下實行分檔熔斷，這與國際上漲跌停板與熔斷兩者取其一的做法相悖。此外，由於推出時間過於倉促，5%、7%的熔斷閥值並不合理，而且在制度設計中並未考慮期現聯動的後果。

滬深股市在已有10%漲跌停板這一“熔而不斷”的基礎上，再加上5%和7%的兩檔熔斷夾層，有疊牀架屋之嫌。國外熔斷機制的引入是和T+0制度所共存的，因此在一定程度上承擔了漲跌停板的作用。

而我國的這種設計得到適得其反的效果：4日的熔斷測試表明熔斷並未成為市場情緒的冷卻劑，反而在一定程度上加劇了恐慌情緒。

據統計，2019年全年滬深300指數有15次漲跌幅度超過5%，而在萬億槓桿資金並未清除、經濟持續下行以及註冊制推出的預期下，2019年股市仍會震盪前行。

預計未來市場觸及熔斷閥值的次數還會更多。在這種情況下，過低的熔斷閥值就如同給市場加上了緊箍咒，這一方面會嚴重干擾投資者預期，妨礙市場效率，影響市場微觀的價格發現功能，另一方面在熔斷後流動性迅速喪失會導致市場陷入停滯，而這恰恰是去年夏天市場巨震中連續循環下跌最重要的推手。

相對於美國7%、13%和20%的三檔熔斷閥值，我國設定5%、7%的熔斷閥值及10%的漲跌停板制度過於接近、缺乏彈性。

我國的熔斷是以滬深300指數為參考標的，只有當滬深300指數達到相應閥值後才會觸發熔斷，但此時三大交易所對應的其他期現貨品種卻同時停止交易。這種制度設計，滬深300指數和滬深300股指期貨能很好對應起來，但包括上證50、中證500在內的指數和期貨產品並未相互對應。

4日的行情下跌主要由中小市值股票所引導，中證500指數在第一檔熔斷前跌幅已達6.39%，相應的股指期貨也已跌停。中小盤股票流動性的缺失將拋壓傳導到了大市值藍籌股——這在熔斷15分鐘後表現十分明顯，致使上證50和滬深300股指期貨承壓，相應的大盤藍籌股也紛紛跳水。最終滬深300指數在很短時間內跌幅達到7%的熔斷點，三大交易所停止交易。

滬深股市散户佔比過大，這種由散户主導的市場更易引發追漲殺跌的羊羣效應和價格的頻繁波動，遂使單一市場衝擊因散户的從眾效應而無限放大，熔斷機制會出現適得其反的效果。

在機構投資者佔主導、程式化交易和高頻交易盛行的成熟市場中，作為極端行情出現時的一種市場冷卻機制，熔斷機制更多平衡的是當市場達到熔斷閥值，通過短時間內的交易中斷，大多數機構投資者將有時間重新思考價格合理區間，從而調整交易程式和交易策略。

因此，熔斷機制並非簡簡單單的讓市場冷卻，而是通過改變一部分交易者的心理預期、扭轉其對於市場大幅波動的判斷來為市場減壓，而多空力量在熔斷時間內的轉換及交易策略的調整，將使單邊市場出現分歧，投資者對於市場的判斷分歧恰恰是流動性的保證。

反觀A股，當市場情緒被散户的投機心態所主導時，人們往往會對特定的事件和調整過度反應，隨着跌幅不斷擴大，熔斷的觸發讓很多人始料未及，在客户羣中產生了大範圍恐慌。因此在熔斷的15分鐘內，人們並未像想象中的冷靜下來，而在靜默期內緊張情緒進一步升温。

大多數散户此時唯一的理性反應就是在市場觸及7%的熔斷點前將存貨賣出;機構投資者由於止損和應對贖回的要求也選擇跟着散户的步伐拋出籌碼。這種個體的理性行為導致的集體非理性使得各方參與者並未出現分歧，而堅定地成了市場空方並相互踩踏。

事實上，即使拋開市場準備不足等的因素，熔斷機制的磁吸效應(magnet effect)——即當接近熔斷閥值時股價會像磁鐵一樣加速被吸向相應限制價格的現象也會因市場結構的矛盾而加劇。熔斷限制使市場參與者產生流動性喪失的預期，而散户心理會加深市場單邊運行的判斷，帶來的集體非理性將使熔斷的“吸引效應”更強烈，使市場喪失流動性的預期自我實現。

整治股市，就如同大禹治水一樣宜疏不宜堵，當市場泄洪通道都被堵上時，僅僅通過人為設置障礙和施加約束的政策選擇，可能會將市場推向更糟糕的境地。

要真正維護股市的平穩運行，發揮熔斷機制的正面效果並實現市場所樂見的慢牛行情，監管層需要採取疏堵並舉的手段：放開股市的泄洪通道，儘快修復市場漏洞、完善制度配套。

具體而言，一方面，要儘快放開對股指期貨的種種限制，加大衍生品創新，真正發揮衍生工具規避風險、價格發現和資產配置的功能。據統計，自去年6月15日至7 月31日，股指期貨日均吸收淨賣壓約25.8萬手，合約面值近3,600億，相當於減輕了現貨市場3600億的拋壓。

因此，從疏的角度來説，理應在市場逐漸恢復平靜之際儘快為股指期貨、股指期權和衍生品“鬆綁”，發揮衍生品的功能常態並解決期現不匹配和制度非對稱等深層次的問題。

另一方面，深刻反思目前股市的制度設計，通過合理的制度搭配更好地發揮熔斷機制降低價格波動、維護市場穩定的作用。這需要監管者根據市場狀況調整熔斷閥值，細化熔斷規則，並在實踐中積累監管經驗。就目前而言，熔斷機制可在以下幾個方面調整。

第一，現有漲跌停板和T+1交易規則已大大限制了市場流動性，與股指期貨 T+0的交易規則形成制度錯配，可考慮取消T+1，而採用與股指期貨同步的T+0;如暫無可能取消漲跌停板，則果斷暫停熔斷制度;第二，可以考慮將5%、 7%的兩檔熔斷合併為7%的單熔斷閥值，並將15分鐘的熔斷時間擴大到30分鐘;第三，可借鑑期貨市場的擴板制度，當市場連續出現單邊上漲或下跌時適當擴大熔斷閥值和漲跌停板限制;第四，儘快放開對上證50和中證500股指期貨漲跌停板的限制，恢復到10%的常態，實現三大期指和現貨的匹配，防止流動性危機的跨市場傳導。