本土併購市場洗牌 將以本土為主戰場

全流通的資本市場、公司債券再造和槓桿收購的曙光正在冉冉升起，併購的技術與資本力量將發現公司的市場價值並盪滌所有不合理的產品結構、市場結構與所有制結構。

一年前，筆者在《2005：跨國併購的價值衝突》（《中國企業家》2004年12期）一文中呼籲業界高度關注：“與虛張聲勢的中國企業浩蕩出行相反，真正藏龍卧虎的全球公司卻在悄悄地進村。”“跨國併購從來就是雙向的通道，在我們的企業家對陌生的國際舞台躍躍欲試之時，需要清醒地看到，跨國併購的真正戰場是在中國本土。中國企業的最大價值是贏在本土，中國經濟就是全球經濟的主戰場，無論我們如何機敏，主場的敗將很難成為客場的勝利者。與日本當年以市場開拓為主導的海外併購高潮相比，我們還處於散兵遊勇階段，遠遠談不上來自中國企業的威脅。”今天看來，這一判斷仍然不錯。

併購以本土為主戰場

2005年，除了幾單引起國際社會側目或是國內傳媒大肆渲染的跨國併購之外，更多的中國企業不過是看熱鬧的旁觀者。所謂的中國海外併購的高潮更像是西方投資銀行業界的曲意逢迎。與此同時，全球資本在中國本土的佈局卻有條不紊地展開了，而且從容不迫、波瀾不驚。相對國際社會對於中國企業出海的大驚小怪而言，全球財團爭相收購中國金融機構的急行軍只是激發了少數民間人士的對政府前倨後恭的不滿，監管機構只須三言兩語便輕輕化解；以美國凱雷集團和印度鋼鐵大王為代表的產業寡頭在中國業界的攻城略地，也被認可為是全球化水到渠成的當然結局；即使是全球資本不避忌諱地將壟斷和控制價格這類霸道的商業邏輯逐一地在中國各個產業和區域延伸，同樣被厚道地視為是吸收外資的巨大成就。

我們不時渲染着銜命出征海外的悲壯，也痛切感受着本土後門洞開的尷尬。借用2005年美國暢銷書作者托馬斯·弗瑞曼的一句名言：世界是平的（The World is Flat）。在全球化的當下，貿易、技術、智力、服務、管理、資源、資本等等一切推動經濟增長的要素都在不可逆轉地盪滌着各國的國家邊界，在全球經濟強權和本土傳統制度的磨合與博弈中尋求妥協或整合。在這個過程中，併購者就是掃蕩邊界、整合市場的急先鋒，而中國、印度和俄羅斯就成為全球併購的主戰場。

目前，幾十億美元的證券投資基金已經在中國資本市場上從容試水，數百億美元針對中國市場的併購基金也兵臨城下，數千億美元的對衝基金時刻覬覦着人民幣匯率調整和資本項目開放的巨大機會。至於那些早已經在中國本土各個產業構築了技術和市場優勢的成千上萬家全球公司的步步蠶食，更是無法讓我們陶醉在所謂海外併購能力的芙蓉姐姐式幻覺中。磅礴萬里之戰，勝負只在足下，還是讓我們更關注中國的併購市場吧。

併購主體的市場化改造

比照美國經驗，推動產業建立和市場整合的橫向和縱向併購早在上個世紀30年代就已經基本完成，構成了現代意義的資本市場之產業基礎。企業集團的集成、新興產業的提升、投資銀行技術的運用、公司價值的發掘和產業價值鏈的構造、全球資源配置等得以漸次展開。沒有這個市場化的企業動力，產業基礎和資本手段，而繼續依賴計劃管理的經濟遺產，華晨、德隆、格林柯爾、三九等中國大企業集團所謂產業整合的悲劇註定反覆發生。

按照目前的格局，國有企業仍然是經濟主導力量，因此國有企業集團自身的市場化改造將成為本土併購市場的主要交易內涵。幾十年來的反覆重組失敗和注資失靈已經充分證明了缺乏市場化動力的企業集團去市場化重組別人是違反邏輯的臆想，然而不斷地複製低級錯誤的現實使我們不得不考慮更多非商業的利益博弈。特別是，當國有資產管理的最高權威斷然否認中國在能源、電信等領域存在國有企業壟斷時，我們可以據此推測當下發展觀的科學基礎以及所謂和諧社會的經濟格局。筆者認為，即便在一定時期擱置所有權體制的轉換，國有企業的運行機制，競爭環境和價值實現手段依然可以進行市場化再造。當我們的視野從所有權結構改造調整到產業競爭的環境和公司價值鏈的提升時，技術、管理、產品與服務、市場、品牌、資本、人才等多重資源要素的全球配置競爭將以優勝劣汰的洗牌手段強化最優的所有權結構和市場地位。

本土的1400家上市公司正是新一輪市場化重組的核心對象。15年來的中國資本市場可以説是解決國有企業機制改造和市場化生存的母體，也是緩解整體經濟的體制轉型磨難的陣痛區。在經過國有股減持的試錯和股權分置的對衝兩大洗禮之後，本土資本市場正在急劇地邊緣化，這恰恰表明它作為體制洗牌工具的歷史使命已經完成。不可否認，上市公司的殼資源仍然是國有企業切入市場的重要平台，也是民營企業和全球企業進行資產交易和資源整合的重要平台。

同樣，民營企業羣體已經艱難地曲線收購了大約四分之一的上市公司資源，他們更是寄託於全流通建立資本退出或產業提升的便捷途徑。它們將充分利用豐富的市場經驗和財技在全流通的環境下重新定位公司價值，降低被動的收購交易成本。可以看到，以體現並夯實公司商業價值的市場洗牌浪潮正在形成，而且它將最終取代所有制和管理功能定位的市場格局。

法律依託與融資時代

2006年最值得聚焦的是新版《公司法》和《證券法》的實施。特別是新公司法變動的內容約有80%之多，而且其市場化程度完全可以與成熟市場經濟國家的同類法律比肩。就併購市場而言，兩個新法事實上啟動了市場化併購交易的幾乎所有內容：程序與工具，包括競爭性併購（敵意併購），選擇性要約收購，股權融資收購，高收益債券創造，公司回購及管理者收購等。特別是對公司章程的市場化約定更是打破了幾百萬家企業根據一套工商註冊的模式來建立自己的企業憲法的傳統，終於貫徹了市場契約精神，也保證了市場化併購交易的法理基礎。

值得注意的是，經過投資銀行界長期不懈的努力，從事併購的專業能力終於從政府認可的執照管制調整為市場認可的職能經營。上市公司的發行也將從審批制過渡到註冊制，上市公司管理層也將擁有真正自我經營的能力，從監管部門的企業保姆到股東的受託經營人。在這樣的市場基礎上，擁有品種設計能力，市場定價權利，融資工具創新能力和市場配售能力的投資銀行才能真正產生並市場化生存。

至於業界多年呼籲的公司債券市場也終於顯現噴薄欲出的端倪。政府擔保債券，短期銀行信用債券和公司債券的活躍將突破銀行信用的剛性結構，更貼近於企業需求和市場融資的前沿。比照上一世紀80年代美國大行其道的垃圾債券浪潮，中國企業融資結構的偏頗與狹窄，融資觀念的調整與公司價值提升的動力等將啟動新一輪公司債發展的週期。槓桿收購和融資發展的時代正在孕育之中，而生龍活虎的併購與重組將造就新一代本土企業家羣體，新一代產業基礎和新一代企業結構。以筆者觀之，新的法律基礎，新的上市規則和新的融資工具遠遠比空洞的觀念教育和政策指導更為貼近市場化的邊緣，真正是中國併購市場的曙光。

堅守本土市場的併購整合，關注本土併購主體的市場化競爭，拓展本土市場的法律依託和融資手段，將左右中國併購業界的視野、激情和合作精神。地球不再是圓的，我們的併購市場不再與世隔絕，也不再自我定位。世界是平的，全球的併購主體正向中國掃蕩，中國企業在本土的併購也成為全球產業整合的一部分，當然，也會有更多的機會在全球併購資產和企業。如果中國加入WTO使2002年是“中國併購的元年”（《中國企業家》2002年1期），2006年就將成為本土併購市場洗牌的開端，全流通的資本市場、公司債券再造和槓桿收購的曙光正在冉冉升起，併購的技術與資本力量將發現公司的市場價值並盪滌所有不合理的產品結構、市場結構與所有制結構。（王 巍）

來源：慧聰網