索羅斯中金論壇演講稿

2008中金論壇錄像講稿，11月21日

貴司邀請我解析席捲全球金融體系的金融危機，我將盡力闡述。

本次金融危機的顯著特點是危機並不是由外部因素，例如石油輸出國組織提高油價造成的，而是由金融系統本身導致。目前普遍的金融理論認為金融市場最終趨向均衡，而偏離均衡是由於市場難以調整某些外部突發事件導致的。而金融系統本身存在缺陷這一事實促使人們開始懷疑這一理論。我總結了另外一種理論，與現在的理論主要有兩點不同。第一，金融市場並不能準確地反映當前的市場環境，他們反映出的總是對現實狀況的偏離或曲解。第二，市場參與者所持的並在市場價格中體現的這些曲解的觀點在某些情況下影響了本應由市場價格體現的所謂基本面。我將市場價格和現實狀況之間的雙向聯繫稱為“反身性理論”。

我認為金融市場具有反射性特點，並且在某些時候，他們會與所謂的市場均衡相去甚遠。儘管金融市場總是具有反射性特點，但是金融危機只是偶爾，並且在非常特殊的情況下發生。通常來講，市場會自動修正本身的錯誤，但有些時候市場上會出現某些錯誤的觀點或認識，這些錯誤觀點或認識會尋找一種方式強調正確的趨向，並且在這個過程中強調了這些錯誤觀點或認識本身。這種自我增強的過程可能導致市場遠離均衡。除非能儘快消除這種反射性的互動，否則這種趨勢將持續，直到這些錯誤觀點或認識足夠明顯，而必須被人們所意識到。當上述情況發生時，當前的錯誤趨向難以為續，發生逆轉。因而當這種自我增強的過程反向運行時，將造成市場災難性下跌。

市場繁榮和危機爆發總是不對稱的。市場總是逐漸進入繁榮階段並逐漸加速發展。市場危機的爆發總是在非常短時間內發生，並會迅速造成大幅的經濟下滑。這種不對稱性是由信用發揮的作用決定的。當價格上漲時，同樣的抵押品可以獲得更大額的信貸，而不斷攀升的價格也創造出樂觀的市場氣氛，鼓勵人們更多地利用信貸。市場達到繁榮的頂峯時，抵押品價值和財務槓桿的利用肯定也達到了極致。而當市場價格開始下降時，市場參與者無法承擔追加保證金，正如我們現在看到的，抵押品被迫清盤導致市場發生災難性下滑。

由此，市場泡沫由兩部分組成：現實的趨向和對這種趨向的錯誤認識。最簡單和最常見的密斯例子就是房地產。房地產市場的趨向是，一方面是貸款方不斷提升的貸款意願，另一方面是不斷攀升的房地產價格。這其中存在的誤解是房地產的價格在某種程度上是獨立於貸款意願的。這種錯誤觀念促使銀行家在價格不斷上揚以及抵押貸款違約率減少的情況下放鬆了對貸款程序的管制。這就產生了房地產泡沫（包括美國最近發生的房產泡沫）。儘管房地產泡沫破裂已經有很長時期，但這種錯誤觀念仍然以各種不同形式存在，着實令人吃驚。

市場泡沫不是金融市場反身性的唯一證明，但卻是最顯著的。市場泡沫總是伴隨着信貸的擴張和收縮，並且帶來災難性的惡果。由於金融市場容易產生泡沫，而泡沫會擾亂市場，因此金融市場大多受金融監管機構的監管。在美國設有美聯儲、財政部、證券交易委員會等多家金融監管機構。

我們必須認識到，金融監管機構和市場參與者一樣，利用曲解的市場觀點做出判斷。而金融監管機構可能尤甚於市場參與者，因為他們不僅是自然人，同時也十分官僚，而且受制於政治因素的干擾。因此，監管機構和市場參與者的互相影響也具有反身性的特點。與偶爾爆發的市場泡沫不同，監管機構和市場參與者之間的貓鼠遊戲一直在持續，因此反身性的特點也一直存在，而忽略它的影響是錯誤的。但是當下普遍的金融理論恰恰忽略了反身性的特點，因而引發了當前嚴重的金融危機。

1987年，我在出版的第一本書《金融鍊金術》中，曾經闡述過我總結的金融市場理論。最近出版的《金融市場新範式：2008年信用危機及其意義》一書中，我又更新了這一理論。在該書中，我認為，當前的金融危機與以往發生的很多金融危機不同。這個論斷是基於這樣的假設：美國房地產泡沫的破裂引爆了20世紀80年代以來逐步形成的更大的“超級泡沫”。

房地產泡沫十分簡單；但超級泡沫則複雜得多。超級泡沫的發展趨勢源於信貸和負債的不斷增加。二戰結束以後，美國的信貸增長速度遠遠快於GNP。可是，當羅納德·里根擔任美國總統，瑪格麗特·撒切爾擔任英國首相後，市場被錯誤認識所籠罩。因此，增長率不斷加速，並在80年代呈現了泡沫的特點。

錯誤認識來源於當前的金融理論，正如我之前提到的，該理論認為，金融市場趨向均衡，偏離均衡只是由偶然的外部因素引發的。這種理論被用來説明追逐自我利益不應受到約束以及市場應放松管制是合理的。我把這種説法稱作“市場原教旨主義”，並且我認為這種論斷是建立在錯誤的論據基礎上的。僅僅因為監管和其他形式的政府幹預被證明是有缺陷的，並不能説明市場是完美的。

儘管市場原教旨主義源於錯誤的前提，但是它卻符合財務資本所有者和管理者的利益。金融市場的全球化促使資本自由流動，也為單個州政府的徵税和監管帶來困難。金融交易的放松管制以及對創新採取的寬鬆環境提高了金融企業的盈利能力。無論在美國還是英國，金融業創造的利潤都達到了所有企業利潤總和的三分之一。

由於市場原教旨主義基於錯誤的假設，因此20世紀80年代將其作為經濟政策指導原則的做法必將帶來惡果。實際上，從那時起，我們已經經歷了一系列金融危機。但是這些惡果對處在全球金融系統最邊緣的國家造成了重創，而不是處於金融系統中心的國家。因為整個金融系統由發達國家，特別是在國際貨幣基金組織享有否決權的美國控制。

一旦金融危機對美國的繁榮產生威脅（例如20世紀80年代末的儲蓄和貸款危機，以及1998年對衝基金公司美國長期資本管理公司的倒閉），政府就會出面干預，制定政策，解救受困的金融機構，在經濟活動放緩的時候出台貨幣和財政刺激政策。因此，階段性的危機實際上成為成功的測試因素，鼓勵了更大規模的信貸擴張，以及金融市場應獨立運行的錯誤認識。當然，是金融監管機構的干預，而不是金融市場修正本身錯誤的能力使得這些測試獲得成功。但是投資者和政府傾向於自我矇蔽。與出於金融系統邊緣的國家相比，美國的相對安全和穩定促使美國極力吸引全球其他國家的存款，使得經常賬目的保持赤字。2006年第一季度，美國經常賬目赤字達到了佔GNP 7%的頂峯。