紅鞋制度體會

新股發行制度改革已經引起中國證監會領導的高度重視並在積極研究中，兩會期間，中國證監會主席尚福林表示："我們正在積極研究新股發行制度"。新股發行制度改革究竟會給市場帶來什麼呢？

新股發行制度改革有望逐步瓦解一級市場"搖號大軍"。全國政協委員、中國證監會副主席範福春認為："新股發行制度改革中重要的一點，是要解決長期以來在現行新股詢價機制下形成的，發行價與上市交易之前集合競價形成的交易基礎價相背離太大的問題"。a股市場開設以來，一直存在着"新股不敗"的神話。1994年6月，上證指數報收於469.29點，當時行情十分低迷，當月競價發行的瓊金盤a、歲寶熱電依然讓"搖號大軍"斬獲不小。即使以後偶有新股跌破發行價，與大多數新股上市後的漲幅比，也顯得微不足道。這次新股發行制度改革的目標之一，是解決一級市場與二級市場價格背離太大的問題。這就意味着，一級市場投資者的利潤空間將大為壓縮。不過，即使在成熟市場上，新股發行也一直受到資金的追捧，就a股市場而言，"搖號大軍"應逐步萎縮為“搖號小分隊”。

新股發行制度改革可能會使一級市場逐步增大風險。全國政協委員、中國證監會主席助理朱從玖稱：“市場化定價機制將對發行人、投資人、承銷商等市場參與方產生嚴格約束，其指向在於形成市場主體之間的博弈，讓它們真正擔負起責任”。一級市場投資者會像成熟市場一樣，有時也會被“套牢”。發行人首次公開發行股票失敗的案例有可能在內地破局，承銷商大量包銷首次公開發行股票的案例也有可能出現。針對首次公開發行股票，證券公司有可能開展證券代銷業務。然而市場並不總是有效的，市場失效時，監管部門有責任維護市場秩序。市場是一個制衡的體系，市場各方的觀點經常會發生衝突，因此，我們需要在市場和政府的作用之間尋找平衡點。這表明，像瓊金盤a、歲寶熱電、廈華電子那樣完全採取競價方式發行的辦法不會被採用。

新股發行制度改革有望逐步解決二級市場向一級市場大量輸血的問題。"搖號大軍"的存在如同如蠅逐臭那般，如果一級市場的盈利空間被壓縮，二級市場資金就會減少流失，資金優化配置的作用將得到更為合理的發揮，這對於穩定市場信心具有十分積極的作用。朱從玖説："在提示清楚風險的情況下，如果小投資人仍有很強的參與一級市場投資的意願，我們也應當重視其意願，兼顧其利益"。因此，一級市場事實上存在的高門檻將被逐步拆除，二級市場投資者可以比以前更容易地在一級市場認購股票。

新股發行制度改革目標的明確，意味着恢復首次公開發行股票仍需要時間。範福春強調：“當這些問題有可能解決的時候，我們新股發行就會開始”。朱從玖提出，“ipo重啟還將視市場條件而定”。解決一級市場與二級市場價格背離太大的問題，意味着新股發行制度改革力度空前，中國證監會也必然會將相關辦法（徵求意見稿）向市場公佈並徵求意見。因此，在新股發行制度改革基本完成之前，創業板近期只會推出一些制度而不會公開發行股票，a股市場擴容的壓力並非立即面臨。如果創業板還要同時嘗試合格投資者制度，就更難以分流散户資金。

新股發行制度的改革並不是一步到位的，將給市場留出一定的想象空間。針對何時恢復首次公開發行股票，尚福林回答：“等到市場條件成熟和新股發行制度改革基本完成後，看市場情況再定”。因此，新股發行制度改革將不斷完善，從而給市場帶來新的預期和題材。這對於活躍二級市場具有非常積極的作用。

a股ipo與香港“紅鞋”制度的區別

一直備受關注的新股發行制度改革可能在兩會後公開徵求意見，而制度改革方向將是向廣大投資者的利益傾斜，並考慮引入香港市場新股發行制度。

證監會副主席範福春也表示，新股發行制度改革的一個重點，就是解決長期以來由新股詢價形成的發行價與上市交易價背離太大的問題。當這些問題有可能解決的

時候，新股發行才會開始。

那麼新的發行制度究竟將怎麼改呢？現行的a股發行制度有什麼缺陷？

在香港證券市場，資金申購是新股發行制度的基本環節，有兩個非常鮮明的特點。其一，在申購新股時，無論資金大小、中籤與否，每一個有效申購賬户至少配售1000股的份額；其二，實行證券抵押貸款制度（即margin），散户若對某隻新股感興趣，只 需提供認購額的一成資金，通過資金放大10倍來申購新股。

滬深交易所發佈的“資金申購新股辦法”中並未借鑑香港市場的經驗，對中小投資人的申購意願考慮不夠。這一點最突出地表現在投資者對新股申購上限的放寬上。按照原先規定，單一賬户申購上限規定為當次發行量的千分之一。滬市新辦法將申購上限放寬到當次上網發行總量或9999.9萬股，深市規定申購上限為不得超過本次上網定價發行數量，且不超過999999500股。

如此一來，機構投資者申購新股的優勢將更加明顯，中小投資者中籤的概率進一步降低。

由此可見，a股市場將要實行的“資金申購新股辦法”與投資者心目中的“港式新股申購辦法”是完全不同的。也正因如此，這種新股申購辦法難免會給市場帶來負面的影響。

其一，不利於保護中小投資者的利益。香港的ipo對中小投資者有一個基本的配售保障。而內地a股發行，在對中小投資者沒有基本配售保障的情況下進一步放寬新股申購上限，這隻能使新股申購的中籤率進一步降低。中小投資者申購新股的熱情顯然會受到抑制，甚至心灰意冷。

其二，不利於二級市場的平穩發展。資金申購新股突出的是資金的優勢，為更多地獲得中籤的機會，拋售老股申購新股將成為許多投資者的共同選擇。如此一來，新股發行一次，投資者拋售老股一次，市場因此波動一次。

其三，造成大量的資金浪費。雖然申購新股為股市引入了大量的資金，但歷史的事實已經表明，這些“打新”資金很多不會進入二級市場。

由於大量的資金囤積在一級市場裏上演千軍萬馬過獨木橋的“打新”遊戲，因此，這就導致了大量資金的浪費。也容易引發一些投資者的賭博心理及一夜暴富心理。

新股發行與創業板推出勢在必行，如果a股ipo真的考慮引入香港“紅鞋”制度，那可謂是國內證券市場一件顛覆舊制度的大事，甚至可能改變原有a股市場固有思維的運行軌跡，新股不敗的神話未來可能在a股市場上終結，投資者的投資理念也將發生改變，市場的估值體系也將發生徹底改變，問題的關鍵是制度與輿論上對新股發行的重啟做好了準備，但投資者未必做好了心理準備