博士後萬麗梅：註冊制改革還需其他制度供給配套跟進

1月13日，中國證監會新聞發言人鄧舸表示，全國人大常委會通過的註冊制改革授權決定自2019年3月1日起實行，不過這並不是註冊制改革正式啟動的起算點，註冊制改革實施的具體時間將在完成有關制度後另行提前公告。

盤點2019年，資本市場的政策可謂層出不窮，從3月份出台的有關優化併購重組的意見，到5月份出台的改革退市制度的若干意見，再到7月份股市異常波動期間出台的種種救市政策，如果説上述制度是存量調整，那麼12月25日由國務院授權實施的股票發行註冊制可稱之為制度創新，也是一種新的制度供給。

從已經公佈的草案看，板塊層次清晰、差異化上市條件是註冊制改革的亮點。

2019年12月30日，深交所提出，創業板上市條件可適當放寬，允許處於特定成長階段、發展前景好，尚未盈利的企業發行上市。這是對現有互聯網領域和高科技領域的公司紛紛選擇境外上市而作出的針對性改革舉措。

此前，證監會副主席方星海在吹風會上也提出，要實現的目標應該是讓這些企業把中國的資本市場作為主上市地。它們也可以在海外有第二上市地，但主上市地應該在國內，時下只有發行註冊制改革能滿足這一目標。

以信息披露為核心可謂註冊制改革的關鍵詞之一。強調以信息披露為核心的註冊制，區別於此前的發行制度，並非僅僅是信息披露文件的差異，而真正強調的是信息披露背後的風險承擔。

發行人信息披露的齊備性、一致性和可理解性一直是發行審核工作關注的重點。所不同的是，註冊制下審核部門不再做實質性判斷，不存在政府監管部門的背書行為，而是證券交易所引導發行人披露符合投資決策有用的信息，投資者對信息自主判斷，分析其投資價值。發行人、中介機構對信息披露真實性、準確性和完整性承擔相應的法律責任，徹底實現與境外發達資本市場同步的買者自負、賣者自慎的市場理念。

權力下放是註冊制改革順應市場化改革導向的必然產物。註冊制改革並非是隨着時間推移的產物，而是由決策層多次提及，必須由市場發揮決定性的作用，從原來相關部門承擔審核責任，有自由裁量空間，逐漸過渡到市場發揮資源配置的決定性作用。發審委制度或將取消，由證券交易所上市委員會制度代替。

那麼，註冊制能治好資本市場的頑疾嗎?這或許還有待觀察。

首先，新三板現有運作機制與註冊制並無太大關聯。2019年11月份，在對外的股票發行註冊制交流會議上，有市場人士建議註冊制可借鑑新三板的經驗。相關人士對此的表態是，新三板目前的運作機制與註冊制並無關係，所謂的註冊制改革也僅僅是針對A股市場，A股的註冊制是否需要向新三板借鑑，這是另外的問題。

其次，註冊制能否解決一、二級市場的矛盾。我國股票市場供求關係長期失衡，股價扭曲問題突出。新股發行大多是在股市比較好的時機，即二級市場上買方多於賣方。當二級市場陷入低迷時，往往採取放慢節奏或停發新股等行政干預措施，導致一、二級市場長期處於非均衡狀態。即便實施註冊制，但短期內發行價格仍難放開。

最後，註冊制改革能否提高直接融資比重。註冊制改革可謂供給側改革在資本市場的一大創舉。不過，註冊制改革並不意味着能必然提高直接融資的比重。

以2019年為例，股票與債券融資2.8萬億元(債券與股票融資分別為2.4萬億元和4350億元)，達到歷史最高值，其中股票融資位居全球第二，僅次於美國。但直接融資佔整個社會融資規模(16.4萬億元)的比重僅17.2%，股票融資比重更低僅2.7%。

同時，註冊制改革，股票發行不再受行政管制，發行的天然權力被釋放出來，但並不意味着融資規模會大比例提升，可能還存在如境外成熟市場的發行失敗。

未來，股票市場服務實體經濟的潛力和能力有待進一步激發和提升，這是多項制度並舉下的目標。也就是説，除了註冊制以外，在資本市場的其他領域也需要有配套的改革措施跟進。