房地產新政

央行宣佈住房非限購城市的居民購房首付比例可以降至2成，當時多少讓大家有點意外，但也在情理之中。因為去年中央就提出要解決“三個1億人”問題，即促進1億農業轉移人口落户城鎮，改造約1億人居住的城鎮棚户區和城中村，引導約1億人在中西部地區就近城鎮化。因此，降低購房首付比例，無疑可以刺激居民住房消費的需求。

中國經濟還未發展到“創新驅動”階段

按照熊彼特的經濟發展四階段論的劃分，即要素驅動、投資驅動、創新驅動和財富驅動，中國應該已經過了要素驅動階段，即廉價的勞動力、土地或礦產等資源的優勢已經不復存在，海外直接投資的流入也大大放緩。中國成為全球製造業的第一大國，產能過剩問題突出，但高端製造業不發達，如與龐大人口規模相對應的飛機和汽車的自主品牌製造規模很小。

出口的大部分也是中低端產品，其中加工品出口要佔近50%，儘管中國早已是出口第一大國。創新驅動是中國的一貫口號，但GDP中創新所佔的份額還是比較低，因為中國的製造業崛起主要靠仿製和加工。中國網購的規模是全球第一，這雖然可以説成是消費模式的創新，但它很大一部分是靠擠出了實體店消費來獲得，故對於經濟體量的提升作用也非常有限。

中國經濟的騰飛是主要靠中低端助推的，這與日本、韓國等國崛起還是有本質區別，所有經歷過創新驅動的國家，都曾有過風靡全球的新產品、新技術或服務的誕生，但中國似乎沒有。所有創新驅動的國家，投資在GDP中的佔比都很低，中國還是較高，2019年中國固定資產投資總額佔GDP的比重已經到了80%，發達國家大約只有20%左右。

因此，要維持經濟增速不至於大幅下滑，還得靠投資來驅動。

投資驅動只有借力居民和中央政府

如果我們把投資或消費主體分為中央政府、地方政府、國企、非國企和居民這四大主體，並編制這四大主體的資產負債表，就不難發現，中央政府的債務率比較低，地方政府的債務負擔較重，國企的債務負擔更重，居全球之首。民企的債務率應該低於國企，但透明度不夠，債務成本較高，也容易引發債務危機。相比之下，中國居民的債務率較低，大約不到GDP的40%，明顯低於發達國家。

所以，今後要拉動經濟的手段就不言自明瞭，即中央政府和居民可以加大加槓桿的力度，而地方政府和國企只能通過借新還舊來維持了。民營企業之間差距較大，對於債台高築的企業羣體，則更需要關注的風險爆發點。

從今年的狀況看，債券、股市和房地產市場都不同程度地存在泡沫，剛性兑付應該要被打破，而民間理財市場的問題更大，各種非法集資和虛假投資案層出不窮。以上這些，都成為今年的風險點。

如果真按照中央經濟工作會議的核心目標——去庫存、去產能、去槓桿、降成本、補短板去落實，則會因為這些舉措而導致經濟下行的壓力增大。如處置僵死企業的成本很大，降成本過程又會導致税收收入的減少等。因此，在對企業和地方政府去槓桿的過程中，需要中央政府和居民的加槓桿來彌補。否則的話，一旦出現系統性風險，則改革的成本將大幅攀升。

降首付去庫存估計效果有限

去年房地產投資增速只有1%，儘管銷售成績喜人。除了一線城市的房價平均上漲18%之外，二三線城市房價幾乎沒有多少上漲，且庫存規模進一步擴大。這與去年的股市格局有點類似，中小創大漲，大盤股沒有漲多少。股市或房地產的主流資金均流向小眾板塊。

購房主流資金主要集中在一線城市，穿透看本質，實際上是貧富差距擴大的反映，因為一線城市是中國的富人集聚地，具有很強的購房能力，所以，一線城市房價大漲，房價收入比高得離譜，很大一部分原因是外來人口的高收入所致。

也就是説，中國一線和二三線城市房價差距的擴大，是中國貧富差距多大的表現。中國放貸餘額只有14萬億左右，佔住宅總市值(個人估算為140萬億)只有10%，這一比例遠低於發達國家，且中國人均家庭擁有的住房面積也超過發達國家的平均水平。這與富裕階層是投資性購房的主力有關。餘下的中低收入階層，就目前的房價而言，實際上缺乏購房能力。

值得注意的是，去年居民放貸餘額大幅增加了23%，説明自住性購房者居多，投資性購房者佔比不大。那麼，這些自住購房者是否存在超前消費現象呢?我覺得是有可能。也就是在股市走強之後，購房消費滯後擴張。如今，股市下跌，銀行等理財產品的收益率也明顯回落。居民財富的縮水或收益率下降，恐怕對購房是一個負面影響。

鼓勵1個億農民城鎮購房，如果沒有對農村宅基地等的改革結合起來，是不可能實現的;鼓勵中西部地區的1個億人就近城鎮化，如果沒有創造相應的就業機會，同樣也不可能實現。

因此，如果一定要給中低收入羣體加槓桿，對中國經濟的威脅是很大的。目前為止，中國的農民工在城鎮購房的比例只有1%。不管你如何加槓桿，如何補貼農民工，也很難讓他們自主買房。

唯一路徑只有靠政府加槓桿

當年日本在90年經濟泡沫破滅之後，陷入經濟蕭條。只有靠政府大幅度擴大國債發行規模，增加財政支出，加大投資力度，大興土木以維持經濟增長和就業。中國目前也陷入了類似的困局，勞動人口數量減少，農民工不再進城，流動人口淨減少。產能過剩，僵死企業不斷增加，房地產投資和製造業投資增速均下降。故要維持經濟增長，只有靠政府基建投資來帶動。如去年就推出了幾萬億的PPP項目。

民間投資增速也大幅下降，因為報酬率的下降。如果能夠實現富人向窮人的轉移支付，則中國經濟的大部分問題就可以解決，但這是不現實的。所以，在目前中央政府的債務率還偏低的情況下，只有靠提升財政赤字率了。今年應該可以突波3%的財政赤字率。就政府的資產負債表而言，中國政府是最有理由提高赤字率了，因為資產端規模巨大，是西方市場經濟國家難以比擬的。

估計3月份的兩會前後，關於加大政府投資和財政支出規模的方案將會集中出台。以防系統性風險為目的的各種舉措，對於改變人們的偏悲觀預期將能發揮作用。如讓政府來購買庫存房產，作為廉住房或經濟適用房，提供給非户籍的中低收入家庭等。