債務約束的財務風險規避

內容摘要：市場經濟條件下，利用財務槓桿作用籌集資金進行負債經營已經成為大多數企業的主要發展途徑。然而債務約束帶給企業的不只是利潤，還有因負債而引發的財務風險，風險管理措施不當甚至會使企業面臨破產。本文在此基礎上歸納企業各項指標，建立財務分析指標體系和風險預警系統，為企業風險規避提供決策依據。

關鍵詞：債務約束 財務風險 預警系統

企業的資本結構通常是指企業各種資本的構成和比例關係，也可以理解為企業長期資金來源的構成比例。不同的籌資方式會形成企業不同的資本結構。其中，最關鍵的組合就是權益籌資方式和債務籌資方式組合所構成的資本結構。債務籌資較之權益籌資有兩個優點：

第一是税收優惠，即對債務的利息支付具有抵税作用；第二是通過債務索償權對管理施加額外的約束，也就是所謂的債務約束理論。

然而負債是一柄“雙刃劍”，它可以通過財務槓桿作用為企業帶來更多的税後利潤，同樣也可以引起企業税後利潤的大幅度下降。當息税前利潤不足以補償債務利息支出時，就會發生虧損。如果扭虧無望或無力償還到期債務，就會導致企業破產，這就是債務資本引發的財務風險。對此，企業應當建立一個行之有效的預警系統，通過對各項指標的衡量進行風險規避，使企業虧損的可能性降到最低。

債務約束理論下的企業籌資

1976年詹森和麥克林（jensen and meckling）發表了題為《企業理論：經理行為與所有權結構》的文章。這是一篇影響很大的經典論述，它提出並研究了外部股權和債務所產生的代理成本。文章指出當企業的經理不完全擁有企業的產權時，就會出現代理成本，即存在代理人和委託人的利益衝突，就必然產生委託人想方設法監督和約束代理人的行為，以達到剩餘損失最小。這是產生債務約束的根本原因。

隨着20世紀80年代槓桿併購熱潮的興起，越來越多的證據説明槓杆性資產重組後經營效率得到改善。在這種背景下，詹森同其他一些學者提出了一個旨在提高公司自由現金流量使用效率的債務約束理論。他們認為，公司的經營者願意在企業內部多留些現金以增加彈性經營的空間，而又沒有約束機制來保證他們在項目選擇或項目經營上是有效率的。為解決這一問題，這種理論提出在企業的所有權與經營權分離的情況下，債務可以提高對經營管理層的約束。因為借債要支付利息償還本金，當收益降低時還會增加違約的風險。這會起到一個很好的激勵作用，減小代理成本的同時實現股東財富最大化。

由此可見，債務籌資是企業籌資的一種有效手段。美國著名財務管理學家莫迪格萊尼（modigliani）和米勒（miller）建立的mm理論中也指出，在存在公司所得税的情況下，利用負債可以增加企業的價值，而且負債越多越好。雖然由於mm理論中存在一些不合實際的假設而導致它在生活中的不完全正確性，但它還是成功的揭示出了負債對企業的正面影響。因此，債務約束理論被越來越多的企業所採用。

債務籌資引發的財務風險及其規避

在市場經濟逐步發展的情況下，利用財務槓桿作用籌集資金進行負債經營成為大多數企業的發展途徑。通過大量負債經營實例不難看出，在企業借款利率小於利潤率的前提下，可以充分利用負債經營的好處。然而負債永遠是一柄“雙刃劍”。如果企業管理措施失當、決策失誤就必然會受到負債的“牽累”，甚至面臨破產的危險。這就從客觀上要求企業必須建立一套完整的財務風險預警系統。

（一）編制現金流量預算，建立短期財務風險預警系統

由於企業理財的對象是現金及其流動，就短期而言，企業能否維持下去並不完全取決於是否贏利，而是取決於是否有足夠現金用於各種支出。因此，編制準確的現金流量預算可以為企業提供預警信號，幫助企業確定最佳現金持有量，明確投資空間。為提高經營者面對風險時的決策效率，編制過程中應該將各具體目標加以彙總，並將預期收益、財務狀況以及投資計劃等以數量化形式加以表達。同時以月、季、半年及一年為期，建立滾動式現金流量預算。

（二）完善指標分析體系，建立長期財務風險預警系統

對企業而言，現金流量預算只能作為短期預警系統，而不能作為長期預警的依據。因此，企業還應該將財務分析指標整合成一個完善的體系。從盈利能力、償債能力、財務彈性和發展潛力四個方面對企業經營進行全面觀測。

1.盈利能力分析指標。盈利能力就是企業賺取利潤的能力。一般説來，企業的盈利能力只涉及正常的營業狀況。非正常的營業狀況也會給企業帶來收益或損失，但只是特殊情況下的個別結果，不能説明企業的能力。反映企業盈利能力的指標很多，通常使用的主要有銷售淨利率、銷售毛利率、資產淨利率、淨資產收益率。

銷售淨利率=(淨利潤÷銷售收入)×100%

反映每一元銷售收入能夠帶來多少淨利潤，表示銷售收入的收益水平。

銷售毛利率=[(銷售收入－銷售成本)÷銷售收入]×100%

表示每一元銷售收入扣除銷售成本後，有多少錢可以用於各項期間費用和形成盈利。

資產淨利率=(淨利潤÷平均資產總額)×100%

平均資產總額=(期初資產總額+期末資產總額)÷2

表示每一元資本的獲利水平，反映企業資產的利用效率。

淨資產收益率=(淨利潤÷平均淨資產)×100%

平均淨資產=(年初淨資產+年末淨資產)÷2

對於股份制企業，可將公式中的分母改為年度末股東權益。該項指標綜合反映公司所有者權益的投資報酬率。

2.償債能力分析指標。償債能力就是企業償付到期債務的能力。從短期來講，實際上是考察企業的變現能力。它取決於可以在近期轉變為現金的流動資產的多少。反映變現能力的指標主要有流動比率和速動比率。而評價企業長期償債能力實際上是分析企業的資本結構是否健全合理。主要分析指標有資產負債率、產權比率和已獲利息倍數。

流動比率=流動資產÷流動負債

一般認為，生產企業合理的最低流動比率是2。但這並不是一個統一的標準。只有與同行業平均流動比率和本企業歷史流動比率進行比較，才能真實的反映出企業短期償債能力。

速動比率=(流動資產－存貨)÷流動負債

也被稱作酸性測試比率。通常認為正常的比值為1，低於1的速動比率被認為是短期償債能力偏低。影響速動比率可信性的重要因素是應收賬款的變現能力。

資產負債率=(負債總額÷資產總額)×100%

反映債權人所提供的資本佔全部資本的比例。也被稱為舉債經營比率。

產權比率=(負債總額÷股東權益)×100%

反映企業基本財務結構。產權比率高，是高風險、高報酬的財務結構；產權比率低，是低風險、低報酬的財務結構。同時也表明債權人投入的資本受到股東權益保障的程度。

已獲利息倍數=息税前利潤÷利息費用

從長遠看，企業的已獲利息倍數至少要大於1，否則不能舉債經營。對於一個企業來説，一般要連續計算5個會計年度的已獲利息倍數，且選擇最低指標的年度，以保證最低的償債能力。

企業償債能力的指標可以主要從財務報表出發算出，但某些財務報表以外的數據也不能忽略。例如，企業為他人擔保，企業將負有連帶責任或受連帶牽累，從而帶來潛在負債問題。又如或有負債，如未解決的税額爭議、訴訟案件、業務糾紛、應收票據貼現(企業用應收票據向銀行貼現，票據到期日付款人或承兑人不能付款，銀行向貼現的企業追索)等有時會嚴重影響企業的償債能力。因此，在分析各項指標的同時，必須充分考慮替人擔保、或有負債等因素，這樣才可以完全揭示企業財務風險狀況。 　3.財務彈性分析指標。所謂財務彈性是指企業適應經濟環境變化和利用投資機會的能力，主要與企業經營活動產生的現金淨流量有關。本文旨在分析企業財務風險，故將其定義為狹義的財務彈性，即企業面臨到期債務時改變現金流的流量與時間的能力。反映財務彈性的指標主要有現金到期債務比、存貨及應收賬款週轉率。

現金到期債務比=經營現金淨流入÷本期到期債務

其中本期到期債務是指本期到期的長期債務和本期應付票據。通常這兩種債務是不能展期的，必須如數償還。

存貨週轉率=銷售成本÷平均存貨

一般來講，存貨週轉速度越快，存貨的佔用水平越低，流動性越強，存貨轉換為現金、應收賬款等的速度越快。提高存貨週轉率可以提高企業的變現能力，而存貨週轉速度越慢則變現能力越差。

應收賬款週轉率=銷售收入÷平均應收賬款

表示年度內應收賬款轉為現金的平均次數。一般來説，應收賬款週轉率越高，平均收現期越短，説明應收賬款的收回越快。否則，企業的營運資金會過多的呆滯在應收賬款上，影響資金的正常運轉。

4.發展潛力分析指標。企業發展潛力是指企業未來的市場競爭力。通過現今財務增長指標可對企業未來做一個預期。主要分析指標有本企業銷售佔可比同行業銷售比率（或增長率）、本企業銷售佔本地區同行業銷售比率（或增長率）、資本保值增值率等。因企業發展潛力實際上是企業盈利能力的空間延伸，故本文不在對此係列指標做出詳細介紹。

建立企業風險預警系統

為了更加清晰的顯示企業經營各項指標與同行業對應指標水平或企業歷史水平的比較情況，使經營者清楚的看到競爭的優勢和風險的來源。企業應該建立以上述四大指標體系為依據的風險預警系統，編制適合本企業的數據上限和下限，並通過定時定點跟蹤檢測進行全面監督，從而快速有效的做出決策，將風險發生的可能性降到最低。

舉例説明，假設某公司在盈利能力、償債能力和發展潛力三個方面運行正常。個別指標甚至達到行業水平的1.5倍以上，形成企業明顯的優勢競爭力，如資產淨利率、已獲利息倍數等。對這些優勢項目，企業應當做到保持並有所增長。而其財務彈性指標均低於行業水平，這是一個發生財務風險的潛在信號。企業應當加速存貨及應收賬款週轉率，適當增加現金持有量，改進營銷策略和管理方案，加快企業運營節奏，並將提高財務彈性指標作為企業近期目標，儘可能的排除一切可能導致財務風險的因素。

在建立了財務分析指標體系和風險預警系統後，企業應該對風險信號進行持續監測。根據其形成原因及過程，制定切實可行的管理策略，降低風險發生的可能性。要以市場的實際情況為主要依據，結合企業預期的發展策略，設定企業最佳資本結構，並及早規劃出未來風險的規避方案。這樣，企業才可以做到充分利用財務槓桿作用，實現債務約束“雙刃劍”下的企業價值最大化。