論公司戰略的財務評估

摘　要:公司戰略對於一個公司而言是至關重要的,公司戰略決策本身要以財務分析與評估的結論為依據。所以,財務分析與評估的方法將直接關係到公司戰略決策的質量以至成敗。本文嘗試將期權評估的方法應用於公司戰略的評估與決策,同時,也説明了這種方法的普遍適用性。

公司戰略對於一個公司而言是至關重要的,無論從生存考慮還是從發展考慮都是如此。而同時,恐怕沒有人會否認,財務對於一個公司的成功與否也是非常關鍵的。先不説任何項目、任何部門事先的預算、事中的控制以及事後的考評都離不開財務,公司戰略的選擇與決策本身也要以財務分析與評估的結論為依據。所以,財務分析與評估的方法將直接關係到公司戰略決策的質量以至成敗。本文試圖將期權評估的方法應用於公司戰略的評估與決策,作為一種不同於傳統財務方法的新嘗試。

一、傳統的財務評估

傳統的財務評估方法有很多,例如年投資回報率法、投資回收期法、內部收益率法、淨現值法,以及作為輔助方法的敏感性分析等。其中,最完善的做法莫過於利用經過風險調整的現金流量或資金成本率計算淨現金,如果淨現值大於0,説明方案可行,在此基礎上再做敏感性分析。這也是長期以來戰略財務評估流行的做法。

這一方法考慮了戰略方案形成現金流量的時間價值和風險,這是其有別於年投資回報率、投資回收期等方法的優點。但同時,這一方法與所有傳統的方法一樣,也存在嚴重的侷限性。下面通過一個例子説明。同時,我們將用同一個例子演示期權評估的方法,以便於讀者對兩種決策過程和結果做出對比。

[例]Ｈ公司是一家從事計算機軟、硬件開發、生產、銷售的中型企業,經過10年的發展,形成了一定的財力和知名度。高層經理與技術專家經過多次討論,對未來10_20年中國市場需求結構與演化趨勢取得了較為一致的看法。根據本公司的技術與財力基礎,認為公司應該儘快進入家用電器(視聽設備)領域,依靠領先進入和技術方面的優勢,搶佔未來信息家電行業的領先地位。公司內部將這一戰略稱為“蛙跳戰略”。

在進入的突破口和進入方式的選擇上,考慮到目前公司的財力和進入的緊迫性,高層經理認為收購一箇中等規模的ＶＣＤ企業是最佳選擇。原因主要在於:ＶＣＤ行業的競爭已經趨於白熱化,其市場前景普遍地不被看好,而一箇中等規模的ＶＣＤ企業的前景簡直可以説是“不妙”。在這種情況下,這樣的ＶＣＤ企業的市場價格可以説已經接近“谷底”。同時,公司高層經理普遍認為,目前ＶＣＤ的市場並沒有做透,換句話説,ＶＣＤ並未真正達到市場飽和(分析略),在ＤＶＤ產品大規模上市之前,收購企業的ＶＣＤ生產本身有希望全部或接近於全部收回投資。當然,ＶＣＤ生產本身是否賺錢並不很重要,最為重要的是它可以作為本公司實現“蛙跳戰略”的“跳板”,而通過企業收購進入ＶＣＤ行業是進入這一新行業的最為快捷的方法。

按照公司的戰略,在踏上這一跳板後,在取得相關經驗的基礎上,至少有兩件事可以考慮:(1)在適當的時機及時購置ＤＶＤ生產技術和生產線,上馬ＤＶＤ,利用並擴大公司ＶＣＤ的經銷網絡,力爭使公司的ＤＶＤ成為知名品牌。(2)在適當的時機及時購置數字化電視生產技術,並利用本企業的技術優勢進行深度開發,使本企業的數字化電視在質量、性能及生產成本方面取得競爭優勢,成為國內數字化電視的第一品牌。從而,數字化電視普遍取代普通電視之時就是本公司蛙跳戰略成功之日。

現在的時間是1999年,即公司投資ＶＣＤ的時間;專家估計,合適的投資ＤＶＤ的時間為2002年,合適的數字化電視生產技術購置時間為2003年,本公司研究開發期為2年,生產線購置時間為2005年。假定所有現金流量都是從生產線購置的第二年開始產生,專家估計的有關投資及現金流量數據如下(為避免繁瑣的説明,已經將原始數據簡化):

公司根據長期經驗,將經過風險調整的ＶＣＤ投資和ＤＶＤ投資的資金成本率確定為20%,數字化電視投資的資金成本率確定為30%。

計算淨現金流量的總現值,即淨現值為:

以投資時為基準時間和以當期時間為基準時間計算的ＤＶＤ投資的淨現值都為負值,説明ＤＶＤ投資本身不可行。ＮＰＶ(數字化電視)(以2003年為基準時間)

以投資時為基準時間和以當前時間為基準時間計算的數字化電視投資的淨現值都為負值,説明數字化電視投資本身不可行。ＶＣＤ投資是公司蛙跳戰略實施的前提,而ＤＶＤ和數字化電視投資則是公司蛙跳戰略的展開。在沒有更好的投資機會可供考慮的情況下,如果如上述計算所顯示的,三項投資的淨現值都為負值,則公司的蛙跳戰略無法實現。

當然,這是傳統財務分析方法的結論。

二、期權的方法

上述傳統的財務分析忽略了一個基本事實;對於公司蛙跳戰略而言,是否投資ＶＣＤ必須儘快決定,否則,戰略機會的損失是無可挽回的;但是,ＤＶＤ和數字化電視投資則是3年和4年以後的事情,公司自然可以根據自身和環境類似,我們的總體戰略是農村包圍城市,但具體每場戰鬥是打還是退、是攻還是守則要到時候見機行事。

具體而言,到第3年和第4年時,ＤＶＤ和數字化電視所需的投資和將產生的未來現金流量都會與當前專家測算的數據不同,通常,隨着時間的臨近,投資成本和市場前景都會更加明朗,因而數據更加準確。公司完全可以根據實際情況做出最為有利的決策。比如説ＤＶＤ,如果到第3年根據最新的數據計算的ＮＰＶ大於0,則投資;否則,就放棄。也就是説,無論是ＤＶＤ,還是數字化電視,其投資時ＮＰＶ的期望值肯定會大於0(因為有大於0的可能性投資,也有等於0的可能性放棄,但沒有小於0的可能性)。既然ＤＶＤ和數字化電視在其投資時ＮＰＶ的期望值肯定大於0,那麼這一期望值經過折現的現值也肯定大於0。

換句話説,ＶＣＤ投資為公司爭得是ＤＶＤ和數字化電視的投資機會,這兩個機會本身是賺錢的機會,其價值不可能為負值。這一機會的價值如圖1所示:

在圖1中,投資價值即為投資所產生的未來現金流量(不包括初始投資)的總現值;機會價值則是投資價值與投資成本(即初始投資)之差,當投資價值小於或等於初始投資時,機會價值為0,當投資價值大於初始投資時,機會價值大於0(此時,機會價值即為投資的淨現值)。

圖1表明,機會的價值實際上是以初始投資為約定價格的一個買方期權。其標的物為投資項目的價值。如上述ＤＶＤ和數字化電視投資的價值。

期權(Ｏｐｔｉｏｎ)是這樣一種權利,其持有人在規定的時間有權力但不負有義務(可以但不是必須)接約定的價格買或賣某項物品或某種標的資產或物品。如果持有人有按約定的價格買的權力,則稱為買方期權(ＣａｌｌＯｐｔｉｏｎ)。標準買方期權的到期內在價值線的情形與上述機會價值線的情形完全相同。按照價值評估的折現現金流量方法,到期內在價值是確定資產或機會當前市場價值的基礎,在風險大小相同的情況下,相同的到期內在價值及其概率分佈會導致相同的當前市場價值。因而,我們可以利用期權的價值評估方法估算上述機會的當前價值。

迄今為止,對於期權價值估算的較為成熟的方法有兩種:其一是以考克斯(Ｃｏｘ)、羅斯(Ｒｏｓｓ)、魯賓斯坦(Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ)等為代表的二項樹估價模型;其二是費雪·布萊克(ＦｉｓｃｈｅｒＢｌａｃｋ)和梅隆·舒爾斯(ＭｙｒｏｎＳｃｈｏｌｅｓ)(國內有譯為梅隆·斯科爾斯)創立的布萊克舒爾斯模型。下面不妨藉助於布萊克舒爾斯模型估算上述ＤＶＤ和數字化電視投資機會的價值。

三、布萊克舒爾斯模型

以Ｃ表示買方期權的價值,Ｐ表示賣方期權的價值。布萊克舒爾斯模型如

其中,Ｓ是期權標的物(此外為相應投資)的當前價值;Ｘ是期權的約定價格:ｒ是無風險年利率;Ｔ是期權到期期限(年)。Ｎ(ｄ1)和Ｎ(ｄ2)分別表示在正態分佈下,變量小於ｄ1和ｄ2時的累計概率,ｄ1和ｄ2的取值如下:

其中,σ在本文中為投資價值相對變動的年標準差。通常,σ取值在02_04之間。假定專家估計ＤＶＤ的σ為35%,數字化電視的σ為30%。ｒ可以理解為不冒任何風險就可以取得的投資收益率,以下假定為5%。用期權的概念來定義,ＤＶＤ投資機會的價值等同於一個期限為3年,約定價格為2400萬元,標的物當前價值為136108萬元的買方期權的價值。

即:σ=35%,Ｔ=3,Ｓ=136108,Ｘ=2400,ｒ=5%。

根據布萊克舒爾斯模型計算如下:

ｄ1=-03851;Ｎ(ｄ1)=03502

ｄ2=-09913;Ｎ(ｄ2)=01608

Ｃ=144486(萬元)

數字化電視投資機會的價值等同於一個期限為4年,約定價格為291716萬元,標的物當前價值為100304萬元的買方期權的價值。

即:σ=30%;Ｔ=4,Ｓ=100304,Ｘ=291716,ｒ=5%。

根據布萊克舒爾斯模型計算如下:

ｄ1=-1146;Ｎ(ｄ1)=01259

ｄ2=-1746;Ｎ(ｄ2)=00404

Ｃ=29793(萬元)

ＤＶＤ和數字化電視的投資機會的價值分別為144486萬元和29793萬元。

四、期權方法的結論

如果開始實施蛙跳戰略,就要投資ＶＣＤ,其投資支出為1000萬元;所得有三項:項目本身價值98415萬元,ＤＶＤ投資機會的價值為144486萬元和數字化電視投資機會的價值29793萬元。因而,蛙跳戰略的總淨現值為:

-1000+98415+144486+29793=158429(萬元)

總淨現值大於0,説明蛙跳戰略可行。

五、總結

從上述實例分析中,我們至少可以直接得出以下兩點結論:

第一,傳統財務評估存在侷限性。這種侷限性源於其忽略或否定了決策者對一個戰略所涉及的後續投資的靈活處理,實際是忽略或否定了起碼的企業家才能。在這樣的前提下做出的分析當然會在大大降低一個戰略的實際價值,從而錯誤地否定了本來是可行的戰略,從而也就不可避免地使企業失去許多寶貴的戰略機會。

第二,期權的方法完全可以突破傳統財務評估這種源於假設前提的侷限,是一種更為合理的戰略財務評估的方法。具體而言,一個戰略的實施意味着許多的後續投資機會,期權的方法是將這些投資機會真正當作“機會”來評估,而傳統財務無法評估未來的機會。

六、期權方法的應用價值

一提到期權,許多人都會説它是一種衍生金融工具。這樣説並沒有什麼錯。自從本世紀70年代標準期權合約問世以來,期權在國際金融市場上呼風喚雨,獨領風騷,以致於作為衍生金融工具的期權成為人們心目中期權的全部。然而,期權並不僅僅是指一種衍生金融工具。

期權的英文為ｏｐｔｉｏｎ,ｏｐｔｉｏｎ可以翻譯為期權,也可以翻譯為選擇權。在西方,ｏｐｔｉｏｎ就是有時候代表衍生金融工具,稱為金融期權(ｆｉｎａｎｃｉａｌｏｐｔｉｏｎ),有時候代表現實的選擇權,稱為實物期權(ｒｅａｌｏｐｔｉｏｎ)。

近20年來,西方期權理論的發展日新月異,期權應用研究也是緊隨其後。由於期權理論的應用,傳統財務的許多難題得以解決,許多侷限得以突破,財務理論與方法(包括投資、籌資分析,資產與公司價值評估,風險管理與控制,購併機會研究等等)的面貌為之一新。1997年,有關期權定價的研究使兩位美國經濟學獲得諾貝爾經濟學獎,也使得西方“熱了”20多年的期權及其應用研究進一步升温。

期權理論產生於本世紀70年代,在此之前,人們無法準確估算面臨的大大小小的期權(機會、靈活性等)的價值。比如,在淨現值相同的情況下,人們會正確地判斷出有靈活性的方案更好。但是,如果有靈活性方案的淨現值略小於另外的方案,又如何判斷方案的優劣呢?在這種情況下,個人的經驗判斷無異於碰運氣,決策失誤也就在所難免。只有在期權理論產生之後,對這些實物期權的價值才能做數量的估算。而只有能從數量上把握這些無形的機會和權利,我們才能更好地利用它們。作為一種現實的選擇權,從古至今,期權是無處不在的。特別是在涉及戰略和投資的問題上,人們目前的決策總是會影響未來一定時間選擇權及其價值的增減。在投資和回報都相同的情況下,人們更願意選擇那些有某種靈活性的項目,這實際上是因為這種靈活性本身即是一種期權,而這種期權當然是有價值的。有些人捨棄眼下的利益,而寧可先賠後賺,這實際上是在爭取未來更有利的期權。其實,不僅僅微觀單位的戰略會涉及未來種種的期權變化,中觀的行業和地區(城市)以至宏觀的整個國民經? 梅⒄拐鉸砸採婕爸詼嗟鈉諶ㄎ侍?nbsp;,如開發區的前期投資與隨後的發展機會之間的比較,城市、行業基礎設施建設與隨後的經濟發展空間擴展之間的比較,基礎或瓶頸產業的投資的評估,環境保護投資的評估等等。實物期權存在的普遍性説明了期權原理的廣泛應用價值。

從微觀經營角度看,我們已經進入世界性的微利時代。在這樣的時代,公司需要在微薄的利潤空間做精確的戰略選擇,一次戰略機會的損失就可能導致公司一蹶不振,一次戰略決策的失誤就可能導致公司一敗塗地。無疑,中觀和宏觀戰略決策的失誤造成的損失會更為慘重,影響也更為深遠。戰略決策正確性的保證,不是權威的説教,不是過時的經驗,也不是宂長的文字説明,更不是膽大妄為的下賭,而是依據客觀可靠的數據,利用合理科學的方法做出的定量分析與結論。從這層意義上講,期權的方法為我們提供了一種不可多得的戰略分析與決策的定量工具。